在討論高值耗材業(yè)務(wù)之前，提一個“高耗景氣”的概念：過去幾年高耗景氣了一波劇烈的行業(yè)性景氣，在這種景氣刺激之下，高耗標的在市場上迎來了相對彪悍的表現(xiàn)。截至2020.7.10日，下圖所列示的高值耗材上市公司250天平均漲了接近200%，遠超同期全指醫(yī)藥和恒生醫(yī)療保健60%多的漲幅，是漲幅最強勁的幾個醫(yī)藥細分之一。

為什么高耗股價這么強勁？可以先看一組數(shù)據(jù)：純粹高耗主營的非虧損高耗公司的凈利率水平，可以看到康基達到60%多的凈利率，歐普康視、佰仁醫(yī)療、心脈醫(yī)療超過40%，健帆生物、正海生物、大博醫(yī)療等也有35%+的凈利率，這些公司的凈利率比很多行業(yè)公司的毛利率還高，盈利能力非常強勁。

然后，我們再看另一組數(shù)據(jù)：在醫(yī)藥制造業(yè)整體增速持續(xù)回落的背景下，上市高值耗材企業(yè)的營收卻出現(xiàn)了集體性的逆勢加速；增速兇猛的春立醫(yī)療和愛康醫(yī)療的年化營收增速由2015-2017年的30%+直接拉到了2017-2019年的60%左右；其它的，包括大博醫(yī)療、威高骨科、歐普康氏、健帆生物、微創(chuàng)醫(yī)療國內(nèi)業(yè)務(wù)、先健科技等均有顯著加速。除了這些上市多年的公司之外，新近上市的高值耗材的2019年營收增速，比如三友醫(yī)療59.1%、南微醫(yī)學(xué)42.9%、康德萊醫(yī)械44.3%、康基醫(yī)療42.6%、心脈醫(yī)療42.2%，不能不說也相當強勁。

當然，“高耗景氣”刺激股價大漲的一個結(jié)果，就是我們下面看到的，相關(guān)公司的PS達到了非常高的水平：剔除未盈利的啟明-沛嘉-冠昊，下表列示的公司平均PS達到了27倍，比很多行業(yè)的PE還高，平均PE達到119倍、平均PB達到20倍……不管是PS、PE還是PB，這里的估值水平都到了一個令人驚訝的水平。

所以，這里就有了幾個問題：
1. 高值耗材凈利率水平為什么這么高？

2. 高值耗材營收過去幾年為何逆勢加速？

高值耗材的行業(yè)性高盈利能力，與它的業(yè)務(wù)特性息息相關(guān)。

除了應(yīng)用場景的高度質(zhì)量與安全敏感，高值耗材還有普遍“非標”的屬性，這種非標也有助于緩解同質(zhì)化競爭的風(fēng)險與壓力。事實上，也會誕生大量的利基市場。

首先，高耗的領(lǐng)域細碎，而且不同領(lǐng)域之間的知識體系并不互通，讓做關(guān)節(jié)的愛康自己去開發(fā)歐普康視的角膜接觸鏡、讓做血液灌流的健帆生物自己去開發(fā)左心耳封堵器，都是不可想象的事情，不像藥品里讓做肝藥的正大天晴改做腫瘤藥，說不定連生產(chǎn)線都不用換；這種知識不互通，大大提高了跨界競爭的難度，這也是為何高耗跨界競爭往往需要收購。

其次，同一個領(lǐng)域內(nèi)部，又有大量的術(shù)式差異，比如僅是一個退變性脊柱側(cè)凸，可能就有PLIF、TLIF、ALIF等傳統(tǒng)術(shù)式，和XILF、DLIF、MILIF、OLIF等創(chuàng)新術(shù)式，龐雜的術(shù)式與差異，會帶來大量的差異化競爭點；相應(yīng)的，脊柱骨科里，美股的NUVASIVE，比如A股的三友醫(yī)療、凱利泰等都受益特定術(shù)式的強大的布局優(yōu)勢。

除了“領(lǐng)域細碎”+“術(shù)式眾多”，高耗的品規(guī)龐雜也會增加非標特性。比如相對簡單的冠脈支架，它就有不同架梁材料、不同架梁厚度、不同洗脫藥物、不同藥物涂層、不同輸送系統(tǒng)等等差異。而像骨科之類的，這里的品規(guī)龐雜問題會更突出，大博醫(yī)療在招股書里提到它有1.54萬個品規(guī)的耗材——一家50億美元營收的藥企可能只有幾個品規(guī)的藥品，而一家不到5億人民幣營收的械企卻有超過1.5萬個品規(guī)的器械產(chǎn)品，大家可以感受一下什么叫品規(guī)龐雜。

除此之外，高值耗材有體系競爭的特性，容易帶來一定的后置壁壘。不管是吻合器、超聲刀，還是脊柱、關(guān)節(jié)，還是支架、起搏器，隨著競爭的推進，研發(fā)快、質(zhì)量強、成本低、產(chǎn)品全、銷售網(wǎng)絡(luò)維護得好的企業(yè)，會逐漸拉開跟其它競爭對手的競爭優(yōu)勢和利潤率曲線。

到一定程度之后，有效率優(yōu)勢的龍頭企業(yè)可能有很好利潤率的同時、外圍企業(yè)卻掙扎在盈虧線邊緣。這種后置壁壘，保證了高耗龍頭企業(yè)在行業(yè)進入穩(wěn)態(tài)后擁有相對可觀的盈利能力。

這個藥品是有本質(zhì)區(qū)別的，藥品領(lǐng)域經(jīng)常是“城頭變幻大王旗”（比如抗腫瘤領(lǐng)域-引領(lǐng)性的新技術(shù)新企業(yè)層出不窮），而高耗更多時候“你大爺依然是你大爺”（比如起搏器幾十年了美敦力仍然是老大）。在成熟技術(shù)領(lǐng)域里，即使有新企業(yè)改良技術(shù)，存量龍頭企業(yè)可以很快跟進，然后利用自己的體系優(yōu)勢實現(xiàn)反超。

與之形成鮮明對比的是，大藥企要想保持領(lǐng)先性，靠跟仿別人已經(jīng)證明的新靶點新產(chǎn)品未必有效，更多時候會被迫去高價收購或者被迫接受被新企業(yè)新產(chǎn)品分流或替代的現(xiàn)實。這是醫(yī)療器械跟藥很大的區(qū)別，也是醫(yī)械龍頭更多長牛股的關(guān)鍵所在。

綜上，高值耗材盈利能力突出，與其業(yè)務(wù)本質(zhì)息息相關(guān)：高耗普遍是植入、介入等相對高危場景，質(zhì)量和安全敏感，帶來品牌溢價和嚴格監(jiān)管；高耗領(lǐng)域細碎，術(shù)式眾多，品規(guī)龐雜，非標屬性減緩了同質(zhì)化競爭壓力，也誕生了大量的利基市場；高耗業(yè)務(wù)，和很多其它醫(yī)療器械業(yè)務(wù)類似，有體系競爭帶來的后置壁壘的特性。

“質(zhì)量/安全敏感”+“非標屬性”+“多利基市場”+“體系競爭后形成的后置壁壘”，這些因素疊加在一起，對高值耗材企業(yè)維持高盈利水平有積極作用。另外，行業(yè)處于景氣高速增長期，大家都在搶增量市場，減少了彼此降價廝殺競爭的動力，也有利于行業(yè)利潤率水平的維持。

不過，在上述幾個特性里，個人覺得最重要的還是高危場景帶來的質(zhì)量與安全敏感。相比之下，非標屬性減少競爭的同時，其實也會限制規(guī)模效應(yīng)與后置壁壘。

首先，在醫(yī)藥制造業(yè)營收增速不斷下臺階的背景下，高耗營收為何“逆勢不逆”？我們先跳出高耗，從更大一點的層面看一下過去幾年“藥VS械”的營收增速的差異變現(xiàn)。

之前的中美醫(yī)藥簡史里，2015年以來，中國進入了“創(chuàng)新+提效”為線的階段，在這個階段，“控費提效”會是貫穿始終的邏輯。

但從過去幾年的控費效果看，藥品與醫(yī)械的對比極其鮮明：參考wind數(shù)據(jù)，中國藥品市場規(guī)模增速從2011年的25%，到2013年的15%，到2015年的11%，再到2018年6.3%，非常明顯的一路滑坡；而參考中國醫(yī)藥物資協(xié)會的數(shù)據(jù)，中國醫(yī)療器械過去幾年的營收增速卻一直維持20%左右，顯示出了行業(yè)性的“控費免疫”特性——中國醫(yī)藥物資協(xié)會的數(shù)據(jù)可能會有口徑差異，未必完全可比，但至少從相關(guān)上市公司的營收看，這幾年醫(yī)療器械整體增速確實相對更為平穩(wěn)。

不過過去幾年國內(nèi)高值耗材滲透率幾方面的要素都發(fā)生了積極的改變，比如：

A、醫(yī)院基礎(chǔ)設(shè)施越來越完善，比如PCI手術(shù)，首先得有導(dǎo)管室，這方面的改善讓越來越多的醫(yī)院具備了相關(guān)手術(shù)的基礎(chǔ)；

B、符合資格的醫(yī)生數(shù)量穩(wěn)步增加，比如骨科對醫(yī)生非常依賴，醫(yī)生密度的持續(xù)提高緩解了醫(yī)生短缺的制約；

C、患者治療意愿持續(xù)增強，比如40后對植入心臟起搏器治療性心衰可能普遍排斥，但50-60后的接受程度是不斷增強的；

D、患者與醫(yī)保的支付能力不斷增強，比如TAVR手術(shù)可能光耗材產(chǎn)品就要20多萬，但有能力支付的個體比例也還是不斷增加的；

E、相關(guān)產(chǎn)品供給越來越豐富，比如腦起搏器、左心耳封堵器等等，首先得有這個技術(shù)和產(chǎn)品的供給，然后才能有相關(guān)的市場的發(fā)展。

這些積極變化，推動了國內(nèi)高值耗材滲透率的持續(xù)提升，其中“支付能力不斷提升”這點尤為關(guān)鍵。因為高值耗材相關(guān)的手術(shù)，動輒數(shù)萬乃至數(shù)十萬，原來支付能力難以承受，它會間接影響患者的治療意愿、產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新動力、醫(yī)院科室的建設(shè)節(jié)奏和相關(guān)醫(yī)生的培養(yǎng)速度。隨著過去個人與醫(yī)保支付能力數(shù)倍的增長，這塊有了很大的改善。

在所列舉了一些高耗產(chǎn)品和相關(guān)術(shù)式的滲透情況，冠脈支架、經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換、左心耳封堵等學(xué)習(xí)曲線不算太長而需求更迫切的術(shù)式滲透很快，但即使是冠脈支架的滲透率跟歐美日比可能仍有3倍空間，而TAVR還只是1%的滲透率空間非常大；相比之下，骨科手術(shù)比如關(guān)節(jié)置換術(shù)的學(xué)習(xí)曲線更長而需求更慢性的術(shù)式滲透更慢，持續(xù)滲透增長了幾十年；參考美國，可能仍然至少還有8-9倍的手術(shù)量提升空間。

考慮到行業(yè)各方面的積極變化，以及高值耗材作為整體仍然有巨大的滲透率提升空間，預(yù)計這塊仍會為高值耗材的行業(yè)提供持續(xù)增長動力。但這塊更多只能說是解釋了行業(yè)為何可以維持相對較高的營收增長，依然沒有回答，高值耗材上市公司營收，為何在過去幾年出現(xiàn)了逆勢加速？

我們的理解這里的一個關(guān)鍵，是國產(chǎn)化率的加速提升，或者說國產(chǎn)對進口產(chǎn)品的加速替代。那是什么促成了國產(chǎn)高值耗材對進口產(chǎn)品的加速替代？

首先，高值耗材是醫(yī)療器械里國產(chǎn)率化最低的大類產(chǎn)品，幾年前的典型說法是，中國高值耗材高達80%依賴進口廠商，這幾年有了明顯改善，但估計進口廠商仍然占據(jù)60%-70%，國產(chǎn)替代空間大。

其次，過去20年中國制造業(yè)不斷向高端遷移是個宏大的社會浪潮，這個社會大浪潮在高值耗材上的投射就是國產(chǎn)高值耗材的工藝水平和質(zhì)量水平在持續(xù)改善，與進口產(chǎn)品的質(zhì)量差距越來越小。前面也提過，高值耗材對質(zhì)量和安全敏感，因此國產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升是整個國產(chǎn)加速替代的核心基礎(chǔ)。舉個例子，下圖是微創(chuàng)醫(yī)療FIREHAWK支架在歐洲做的大型臨床數(shù)據(jù)，1000多人參與的大臨床，與歐美主流的雅培XIENCE支架的頭對頭試驗，可以看到3年期時的主要終點Target Lesion Failure（靶病變失敗率）基本相當，而且在DAPT亞組中顯示出了縮短雙抗治療時間的潛力。作為首個在歐美用大型頭對頭試驗證明自己性能質(zhì)量的國產(chǎn)高值耗材，F(xiàn)IREHAWK是國產(chǎn)高值耗材制造水平不斷提升的一個典型縮影。

上面是供給視角，國產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量和性能在持續(xù)提升。從需求的視角來說，隨著越來越多國產(chǎn)產(chǎn)品性能的改善，醫(yī)生對國產(chǎn)產(chǎn)品的接受度也是越來越高；更重要的是，國產(chǎn)產(chǎn)品定價上普遍遠低于進口產(chǎn)品，一旦質(zhì)量和性能得到認可，這里的性價比優(yōu)勢對于需求端而言，本身也是巨大的吸引力。在路演里，舉了兩個例子，一個是康基招股書提到的用于微創(chuàng)外科手術(shù)建立通路時用的一次性套管穿刺器，進口廠商定價是250+，而康基醫(yī)療是不到70元；用于關(guān)節(jié)置換的關(guān)節(jié)植入物也是，進口髖關(guān)節(jié)定價是11000+，而國產(chǎn)髖關(guān)節(jié)定價不到3000元；兩個產(chǎn)品的價格優(yōu)勢都非常突出。