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燃爆的賽道！為什么醫(yī)療器械里的高值耗材細(xì)分長(zhǎng)牛倍出？

日期:2020-08-05

1、高耗景氣下的市場(chǎng)表現(xiàn)

在討論高值耗材業(yè)務(wù)之前，提一個(gè)“高耗景氣”的概念：過(guò)去幾年高耗景氣了一波劇烈的行業(yè)性景氣，在這種景氣刺激之下，高耗標(biāo)的在市場(chǎng)上迎來(lái)了相對(duì)彪悍的表現(xiàn)。截至2020.7.10日，下圖所列示的高值耗材上市公司250天平均漲了接近200%，遠(yuǎn)超同期全指醫(yī)藥和恒生醫(yī)療保健60%多的漲幅，是漲幅最強(qiáng)勁的幾個(gè)醫(yī)藥細(xì)分之一。

為什么高耗股價(jià)這么強(qiáng)勁？可以先看一組數(shù)據(jù)：純粹高耗主營(yíng)的非虧損高耗公司的凈利率水平，可以看到康基達(dá)到60%多的凈利率，歐普康視、佰仁醫(yī)療、心脈醫(yī)療超過(guò)40%，健帆生物、正海生物、大博醫(yī)療等也有35%+的凈利率，這些公司的凈利率比很多行業(yè)公司的毛利率還高，盈利能力非常強(qiáng)勁。

然后，我們?cè)倏戳硪唤M數(shù)據(jù)：在醫(yī)藥制造業(yè)整體增速持續(xù)回落的背景下，上市高值耗材企業(yè)的營(yíng)收卻出現(xiàn)了集體性的逆勢(shì)加速；增速兇猛的春立醫(yī)療和愛(ài)康醫(yī)療的年化營(yíng)收增速由2015-2017年的30%+直接拉到了2017-2019年的60%左右；其它的，包括大博醫(yī)療、威高骨科、歐普康氏、健帆生物、微創(chuàng)醫(yī)療國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)、先健科技等均有顯著加速。除了這些上市多年的公司之外，新近上市的高值耗材的2019年?duì)I收增速，比如三友醫(yī)療59.1%、南微醫(yī)學(xué)42.9%、康德萊醫(yī)械44.3%、康基醫(yī)療42.6%、心脈醫(yī)療42.2%，不能不說(shuō)也相當(dāng)強(qiáng)勁。

?當(dāng)然，“高耗景氣”刺激股價(jià)大漲的一個(gè)結(jié)果，就是我們下面看到的，相關(guān)公司的PS達(dá)到了非常高的水平：剔除未盈利的啟明-沛嘉-冠昊，下表列示的公司平均PS達(dá)到了27倍，比很多行業(yè)的PE還高，平均PE達(dá)到119倍、平均PB達(dá)到20倍……不管是PS、PE還是PB，這里的估值水平都到了一個(gè)令人驚訝的水平。

所以，這里就有了幾個(gè)問(wèn)題：1. 高值耗材凈利率水平為什么這么高？2. 高值耗材營(yíng)收過(guò)去幾年為何逆勢(shì)加速？3. 高耗景氣是事實(shí)，反過(guò)來(lái)看有什么潛在風(fēng)險(xiǎn)？

二

高企的凈利率背后，是高值耗材的業(yè)務(wù)本質(zhì)特性

高值耗材的行業(yè)性高盈利能力，與它的業(yè)務(wù)特性息息相關(guān)。
1）?高危場(chǎng)景會(huì)催生質(zhì)量敏感，帶來(lái)安全溢價(jià)
首先，我們常說(shuō)的高值耗材，不管是骨科植入物、還是心血管介入產(chǎn)品、還是植入性的再生材料，高值耗材，往往涉及“植入”、“介入”等高危場(chǎng)景。產(chǎn)品的質(zhì)量可能直接關(guān)乎手術(shù)結(jié)果與醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)醫(yī)療效果的擔(dān)憂、對(duì)醫(yī)療事故的忌憚，高危場(chǎng)景會(huì)催生相關(guān)的質(zhì)量敏感（或者說(shuō)質(zhì)量焦慮）。
這種敏感與焦慮，一方面會(huì)讓下游的醫(yī)生與患者更愿意為質(zhì)量信得過(guò)的品牌商支付“安全溢價(jià)”，而且一旦建立信任輕易不會(huì)更換品牌；另一方面也會(huì)讓監(jiān)管層對(duì)此類產(chǎn)品采取更為嚴(yán)格的III類醫(yī)療器械監(jiān)管，從研發(fā)-審批-生產(chǎn)-銷(xiāo)售都會(huì)比普通的診斷-影像-低值耗材等嚴(yán)格得多。植入介入的高危場(chǎng)景、質(zhì)量敏感、品牌與粘性、更高監(jiān)管門(mén)檻，這些都有利于維持高盈利水平。

這種質(zhì)量敏感或者說(shuō)質(zhì)量焦慮是比較容易理解的：想象一下，假設(shè)是我們自己，我們會(huì)一味地追求低價(jià)，讓醫(yī)生在冠脈里放入一段不知道哪來(lái)的支架？我想多數(shù)患者、家屬和醫(yī)生，都還是希望盡可能用信得過(guò)的。
2）?非標(biāo)屬性，有助于緩解同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)與壓力，易誕生大量利基
除了應(yīng)用場(chǎng)景的高度質(zhì)量與安全敏感，高值耗材還有普遍“非標(biāo)”的屬性，這種非標(biāo)也有助于緩解同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)與壓力。事實(shí)上，也會(huì)誕生大量的利基市場(chǎng)。
首先，高耗的領(lǐng)域細(xì)碎，而且不同領(lǐng)域之間的知識(shí)體系并不互通，讓做關(guān)節(jié)的愛(ài)康自己去開(kāi)發(fā)歐普康視的角膜接觸鏡、讓做血液灌流的健帆生物自己去開(kāi)發(fā)左心耳封堵器，都是不可想象的事情，不像藥品里讓做肝藥的正大天晴改做腫瘤藥，說(shuō)不定連生產(chǎn)線都不用換；這種知識(shí)不互通，大大提高了跨界競(jìng)爭(zhēng)的難度，這也是為何高耗跨界競(jìng)爭(zhēng)往往需要收購(gòu)。
其次，同一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)部，又有大量的術(shù)式差異，比如僅是一個(gè)退變性脊柱側(cè)凸，可能就有PLIF、TLIF、ALIF等傳統(tǒng)術(shù)式，和XILF、DLIF、MILIF、OLIF等創(chuàng)新術(shù)式，龐雜的術(shù)式與差異，會(huì)帶來(lái)大量的差異化競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)；相應(yīng)的，脊柱骨科里，美股的NUVASIVE，比如A股的三友醫(yī)療、凱利泰等都受益特定術(shù)式的強(qiáng)大的布局優(yōu)勢(shì)。
除了“領(lǐng)域細(xì)碎”+“術(shù)式眾多”，高耗的品規(guī)龐雜也會(huì)增加非標(biāo)特性。比如相對(duì)簡(jiǎn)單的冠脈支架，它就有不同架梁材料、不同架梁厚度、不同洗脫藥物、不同藥物涂層、不同輸送系統(tǒng)等等差異。而像骨科之類的，這里的品規(guī)龐雜問(wèn)題會(huì)更突出，大博醫(yī)療在招股書(shū)里提到它有1.54萬(wàn)個(gè)品規(guī)的耗材——一家50億美元營(yíng)收的藥企可能只有幾個(gè)品規(guī)的藥品，而一家不到5億人民幣營(yíng)收的械企卻有超過(guò)1.5萬(wàn)個(gè)品規(guī)的器械產(chǎn)品，大家可以感受一下什么叫品規(guī)龐雜。

3）?體系競(jìng)爭(zhēng)，帶來(lái)后置壁壘，壁壘一旦形成極難撼動(dòng)。
除此之外，高值耗材有體系競(jìng)爭(zhēng)的特性，容易帶來(lái)一定的后置壁壘。不管是吻合器、超聲刀，還是脊柱、關(guān)節(jié)，還是支架、起搏器，隨著競(jìng)爭(zhēng)的推進(jìn)，研發(fā)快、質(zhì)量強(qiáng)、成本低、產(chǎn)品全、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)維護(hù)得好的企業(yè)，會(huì)逐漸拉開(kāi)跟其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和利潤(rùn)率曲線。
到一定程度之后，有效率優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)可能有很好利潤(rùn)率的同時(shí)、外圍企業(yè)卻掙扎在盈虧線邊緣。這種后置壁壘，保證了高耗龍頭企業(yè)在行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后擁有相對(duì)可觀的盈利能力。
這個(gè)藥品是有本質(zhì)區(qū)別的，藥品領(lǐng)域經(jīng)常是“城頭變幻大王旗”（比如抗腫瘤領(lǐng)域-引領(lǐng)性的新技術(shù)新企業(yè)層出不窮），而高耗更多時(shí)候“你大爺依然是你大爺”（比如起搏器幾十年了美敦力仍然是老大）。在成熟技術(shù)領(lǐng)域里，即使有新企業(yè)改良技術(shù)，存量龍頭企業(yè)可以很快跟進(jìn)，然后利用自己的體系優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)反超。
與之形成鮮明對(duì)比的是，大藥企要想保持領(lǐng)先性，靠跟仿別人已經(jīng)證明的新靶點(diǎn)新產(chǎn)品未必有效，更多時(shí)候會(huì)被迫去高價(jià)收購(gòu)或者被迫接受被新企業(yè)新產(chǎn)品分流或替代的現(xiàn)實(shí)。這是械跟藥很大的區(qū)別，也是醫(yī)械龍頭更多長(zhǎng)牛股的關(guān)鍵所在。

綜上，高值耗材盈利能力突出，與其業(yè)務(wù)本質(zhì)息息相關(guān)：
a、高耗普遍是植入、介入等相對(duì)高危場(chǎng)景，質(zhì)量和安全敏感，帶來(lái)品牌溢價(jià)和嚴(yán)格監(jiān)管；b、高耗領(lǐng)域細(xì)碎，術(shù)式眾多，品規(guī)龐雜，非標(biāo)屬性減緩了同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)壓力，也誕生了大量的利基市場(chǎng)；c、高耗業(yè)務(wù)，和很多其它醫(yī)療器械業(yè)務(wù)類似，有體系競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的后置壁壘的特性。
“質(zhì)量/安全敏感”+“非標(biāo)屬性”+“多利基市場(chǎng)”+“體系競(jìng)爭(zhēng)后形成的后置壁壘”，這些因素疊加在一起，對(duì)高值耗材企業(yè)維持高盈利水平有積極作用。另外，行業(yè)處于景氣高速增長(zhǎng)期，大家都在搶增量市場(chǎng)，減少了彼此降價(jià)廝殺競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力，也有利于行業(yè)利潤(rùn)率水平的維持。?
不過(guò)，在上述幾個(gè)特性里，個(gè)人覺(jué)得最重要的還是高危場(chǎng)景帶來(lái)的質(zhì)量與安全敏感。相比之下，非標(biāo)屬性減少競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，其實(shí)也會(huì)限制規(guī)模效應(yīng)與后置壁壘。

三

時(shí)代機(jī)遇帶來(lái)高耗營(yíng)收的逆勢(shì)加速

首先，在醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收增速不斷下臺(tái)階的背景下，高耗營(yíng)收為何“逆勢(shì)不逆”？我們先跳出高耗，從更大一點(diǎn)的層面看一下過(guò)去幾年“藥VS械”的營(yíng)收增速的差異變現(xiàn)。
之前的中美醫(yī)藥簡(jiǎn)史里，我們有分析過(guò)，2015年以來(lái)，中國(guó)進(jìn)入了“創(chuàng)新+提效”為主線的階段，在這個(gè)階段，“控費(fèi)提效”會(huì)是貫穿始終的邏輯。
但從過(guò)去幾年的控費(fèi)效果看，藥品與醫(yī)械的對(duì)比極其鮮明：參考wind數(shù)據(jù)，中國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模增速?gòu)?011年的25%，到2013年的15%，到2015年的11%，再到2018年6.3%，非常明顯的一路滑坡；而參考中國(guó)醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)療器械過(guò)去幾年的營(yíng)收增速卻一直維持20%左右，顯示出了行業(yè)性的“控費(fèi)免疫”特性——中國(guó)醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)可能會(huì)有口徑差異，未必完全可比，但至少?gòu)南嚓P(guān)上市公司的營(yíng)收看，這幾年醫(yī)療器械整體增速確實(shí)相對(duì)更為平穩(wěn)。

當(dāng)然，這里醫(yī)療器械看上去的“控費(fèi)免疫”并非是真正的免疫，更確切地說(shuō)法應(yīng)該是“控費(fèi)先控藥”：典型藥品是“明確單一組分”+“明確臨床療效指征”，相對(duì)更標(biāo)準(zhǔn)化，而醫(yī)療器械前文分析過(guò)，更為非標(biāo)；所以，藥品尤其是口服化藥，控費(fèi)降價(jià)是更為容易的，只要來(lái)個(gè)“一致性評(píng)價(jià)”簡(jiǎn)單背書(shū)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)即可“名正言順”地推價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；但醫(yī)械和生物制品、和中藥、和me-too新藥類似，不能簡(jiǎn)單背書(shū)同質(zhì)化，需要強(qiáng)制背書(shū)同效化才可能推進(jìn)更充分的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；改革向來(lái)是先易后難——伸手就夠到的果子總是會(huì)被更先摘掉，而那些需要踩了梯子才夠得著的果子會(huì)更晚被摘取，這也是合情合理的。
因此，“控費(fèi)先控藥”是合理的預(yù)期，不過(guò)隨著一致性評(píng)價(jià)背書(shū)基礎(chǔ)上的仿制藥集采逐漸邁入正軌，后面的注射劑一致性評(píng)價(jià)和集采、高值耗材的的集采，包括生物制品的集采、中成藥的集采，遲早也還是會(huì)被逐漸推進(jìn)的。下面的果子摘完了，這點(diǎn)大可不必懷疑醫(yī)保局拿梯子摘上面果子的意愿。這是另一個(gè)話題，后面會(huì)展開(kāi)細(xì)說(shuō)。
這是第一點(diǎn)，“控費(fèi)先控藥”邏輯下，藥品營(yíng)收增速持續(xù)下臺(tái)階，但醫(yī)療器械包括高值耗材，受控費(fèi)政策沖擊不大，仍然保持了較好的價(jià)格體系和增長(zhǎng)趨勢(shì)。
那為何這幾年高值耗材為何又出現(xiàn)了逆勢(shì)加速？
下面是兩組示意：從左圖可以看到，在醫(yī)療器械內(nèi)部，中國(guó)高值耗材的份額是低于全球水平、更是遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家水平的；從右圖可以看到，中國(guó)高耗市場(chǎng)份額更低背后，一個(gè)關(guān)鍵是滲透率更低，關(guān)節(jié)-脊柱-心臟起搏器-TAVR-腦起搏器-電生理-微創(chuàng)和內(nèi)鏡手術(shù)等等，國(guó)內(nèi)滲透率都遠(yuǎn)低于歐美。

不過(guò)過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)高值耗材滲透率幾方面的要素都發(fā)生了積極的改變，比如：
a、醫(yī)院基礎(chǔ)設(shè)施越來(lái)越完善，比如PCI手術(shù)，首先得有導(dǎo)管室，這方面的改善讓越來(lái)越多的醫(yī)院具備了相關(guān)手術(shù)的基礎(chǔ)；b、符合資格的醫(yī)生數(shù)量穩(wěn)步增加，比如骨科對(duì)醫(yī)生非常依賴，醫(yī)生密度的持續(xù)提高緩解了醫(yī)生短缺的制約；c、患者治療意愿持續(xù)增強(qiáng)，比如40后對(duì)植入心臟起搏器治療性心衰可能普遍排斥，但50-60后的接受程度是不斷增強(qiáng)的；d、患者與醫(yī)保的支付能力不斷增強(qiáng)，比如TAVR手術(shù)可能光耗材產(chǎn)品就要20多萬(wàn)，但有能力支付的個(gè)體比例也還是不斷增加的；e、相關(guān)產(chǎn)品供給越來(lái)越豐富，比如腦起搏器、左心耳封堵器等等，首先得有這個(gè)技術(shù)和產(chǎn)品的供給，然后才能有相關(guān)的市場(chǎng)的發(fā)展。
這些積極變化，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)高值耗材滲透率的持續(xù)提升，其中“支付能力不斷提升”這點(diǎn)尤為關(guān)鍵。因?yàn)楦咧岛牟南嚓P(guān)的手術(shù)，動(dòng)輒數(shù)萬(wàn)乃至數(shù)十萬(wàn)，原來(lái)支付能力難以承受，它會(huì)間接影響患者的治療意愿、產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新動(dòng)力、醫(yī)院科室的建設(shè)節(jié)奏和相關(guān)醫(yī)生的培養(yǎng)速度。隨著過(guò)去個(gè)人與醫(yī)保支付能力數(shù)倍的增長(zhǎng)，這塊有了很大的改善。
在路演里列舉了一些高耗產(chǎn)品和相關(guān)術(shù)式的滲透情況，冠脈支架、經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換、左心耳封堵等學(xué)習(xí)曲線不算太長(zhǎng)而需求更迫切的術(shù)式滲透很快，但即使是冠脈支架的滲透率跟歐美日比可能仍有3倍空間，而TAVR還只是1%的滲透率空間非常大；相比之下，骨科手術(shù)比如關(guān)節(jié)置換術(shù)的學(xué)習(xí)曲線更長(zhǎng)而需求更慢性的術(shù)式滲透更慢，持續(xù)滲透增長(zhǎng)了幾十年，參考美國(guó)，可能仍然至少還有8-9倍的手術(shù)量提升空間。
考慮到行業(yè)各方面的積極變化，以及高值耗材作為整體仍然有巨大的滲透率提升空間，預(yù)計(jì)這塊仍會(huì)為高值耗材的行業(yè)提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。但這塊更多只能說(shuō)是解釋了行業(yè)為何可以維持相對(duì)較高的營(yíng)收增長(zhǎng)，依然沒(méi)有回答，高值耗材上市公司營(yíng)收，為何在過(guò)去幾年出現(xiàn)了逆勢(shì)加速？
我們的理解這里的一個(gè)關(guān)鍵，是國(guó)產(chǎn)化率的加速提升，或者說(shuō)國(guó)產(chǎn)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的加速替代。那是什么促成了國(guó)產(chǎn)高值耗材對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的加速替代？
a、首先，高值耗材是醫(yī)療器械里國(guó)產(chǎn)率化最低的大類產(chǎn)品，幾年前的典型說(shuō)法是，中國(guó)高值耗材高達(dá)80%依賴進(jìn)口廠商，這幾年有了明顯改善，但估計(jì)進(jìn)口廠商仍然占據(jù)60%-70%，國(guó)產(chǎn)替代空間大。b、其次，過(guò)去20年中國(guó)制造業(yè)不斷向高端遷移是個(gè)宏大的社會(huì)浪潮，這個(gè)社會(huì)大浪潮在高值耗材上的投射就是國(guó)產(chǎn)高值耗材的工藝水平和質(zhì)量水平在持續(xù)改善，與進(jìn)口產(chǎn)品的質(zhì)量差距越來(lái)越小。前面也提過(guò)，高值耗材對(duì)質(zhì)量和安全敏感，因此國(guó)產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升是整個(gè)國(guó)產(chǎn)加速替代的核心基礎(chǔ)。舉個(gè)例子，下圖是微創(chuàng)醫(yī)療FIREHAWK支架在歐洲做的大型臨床數(shù)據(jù)，1000多人參與的大臨床，與歐美主流的雅培XIENCE支架的頭對(duì)頭試驗(yàn)，可以看到3年期時(shí)的主要終點(diǎn)Target Lesion Failure（靶病變失敗率）基本相當(dāng)，而且在DAPT亞組中顯示出了縮短雙抗治療時(shí)間的潛力。作為首個(gè)在歐美用大型頭對(duì)頭試驗(yàn)證明自己性能質(zhì)量的國(guó)產(chǎn)高值耗材，FIREHAWK是國(guó)產(chǎn)高值耗材制造水平不斷提升的一個(gè)典型縮影。

c、上面是供給視角，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量和性能在持續(xù)提升。從需求的視角來(lái)說(shuō)，隨著越來(lái)越多國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品性能的改善，醫(yī)生對(duì)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的接受度也是越來(lái)越高；更重要的是，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品定價(jià)上普遍遠(yuǎn)低于進(jìn)口產(chǎn)品，一旦質(zhì)量和性能得到認(rèn)可，這里的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)對(duì)于需求端而言，本身也是巨大的吸引力。在路演里，舉了兩個(gè)例子，一個(gè)是康基招股書(shū)提到的用于微創(chuàng)外科手術(shù)建立通路時(shí)用的一次性套管穿刺器，進(jìn)口廠商定價(jià)是250+，而康基醫(yī)療是不到70元；用于關(guān)節(jié)置換的關(guān)節(jié)植入物也是，進(jìn)口髖關(guān)節(jié)定價(jià)是11000+，而國(guó)產(chǎn)髖關(guān)節(jié)定價(jià)不到3000元；兩個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)都非常突出。

d、上面是供給視角另外還有個(gè)重要變量，是政策對(duì)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的扶持力度越來(lái)越大。比如衛(wèi)健委多次遴選優(yōu)秀國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備，在多地醫(yī)療機(jī)構(gòu)甚至有明文規(guī)定國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品使用比例的“強(qiáng)制”規(guī)定。再比如，多地醫(yī)保體系對(duì)國(guó)產(chǎn)高值耗材在報(bào)銷(xiāo)政策上有明顯傾斜扶持。
?上面幾個(gè)要素疊加在一起，就形成了一股很強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代加速的邏輯鏈：本來(lái)國(guó)產(chǎn)化率就低，而國(guó)產(chǎn)的性能與質(zhì)量又不斷提升，這種性能提升不斷改善醫(yī)生對(duì)國(guó)產(chǎn)接受度的同時(shí)，國(guó)產(chǎn)巨大的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)推動(dòng)國(guó)產(chǎn)的持續(xù)替代，在此過(guò)程中政策的傾斜扶持又加速和強(qiáng)化了這一過(guò)程。
然后就是我們看到的，在一些學(xué)習(xí)曲線不算太長(zhǎng)、國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口性能差距已經(jīng)不大但價(jià)格差距很大、安全和質(zhì)量也不是最為敏感的高值耗材類別中，過(guò)去幾年出現(xiàn)了迅猛的國(guó)產(chǎn)替代。比如康基醫(yī)療招股書(shū)里提到的一次性套管穿刺器的國(guó)產(chǎn)化率從2015年的32.8%快速提高到2019年的67.9%，而腹腔鏡吻合器的國(guó)產(chǎn)替代速度更猛，僅僅4年，國(guó)產(chǎn)化率就從2015年的0.9%拉到了16.4%。

這個(gè)是國(guó)產(chǎn)化率提升?！皣?guó)產(chǎn)替代加速”是解釋過(guò)去幾年高值耗材行業(yè)性“逆勢(shì)加速”的一個(gè)關(guān)鍵變量。
?除此之外，還有一個(gè)關(guān)鍵的變量是：公立醫(yī)院改革。關(guān)于中國(guó)醫(yī)改的內(nèi)生邏輯和演進(jìn)方向，之前提過(guò)多次，包括三大醫(yī)改也多有提及，這里不再贅述。跟我們高值耗材最相關(guān)的應(yīng)該是“醫(yī)療改革”里的公立醫(yī)院改革：2017年起全國(guó)推廣的公立醫(yī)院改革，一個(gè)重要的內(nèi)容，是取消了藥品加成、控制了藥占比，同時(shí)提高了“體現(xiàn)醫(yī)生勞務(wù)價(jià)值”的診療服務(wù)收費(fèi)，從邏輯上說(shuō)，行業(yè)底層激勵(lì)方式的改變，是足以改變醫(yī)生和醫(yī)院的診療偏好的，藥品大處方的意愿會(huì)被抑制，而開(kāi)展高端手術(shù)的意會(huì)得到了顯著的增強(qiáng)。我們知道，高值耗材往往是某些高端術(shù)式的“伴生品”，因此高端術(shù)式的加速推進(jìn)，也會(huì)刺激高值耗材的加速使用。
當(dāng)然，這里說(shuō)的公立醫(yī)院改革刺激高端術(shù)式加速增長(zhǎng)，只是個(gè)邏輯，或者說(shuō)是個(gè)假說(shuō)，它需要數(shù)據(jù)的佐證。下面是幾組很有意思的數(shù)據(jù)，一定程度上為這個(gè)假說(shuō)提供了假設(shè)支撐：
a、樣本醫(yī)院的芬太尼類藥物的用量增速，芬太尼主要用在與高值耗材高重疊度的大手術(shù)的麻醉鎮(zhèn)痛上，2012-2017年樣本醫(yī)院數(shù)量增速保持5%左右，這個(gè)可以看成是大手術(shù)的自然增速（與我們看到的住院人次增速大體相仿）；但2017-2019年樣本醫(yī)院的芬太尼類藥物用量實(shí)現(xiàn)了10.6%的CAGR增速，暗示了過(guò)去2年樣本醫(yī)院大手術(shù)的“異?！奔铀?。b、中國(guó)PCI手術(shù)量，隨著滲透率提升，2011-2015年的CAGR回落到13.6%，但到了2015-2018年異常加速到17.3%的CAGR，2018年達(dá)到了21.5%的增速，2019年數(shù)據(jù)還沒(méi)出來(lái)，但從微創(chuàng)、樂(lè)普等公司的年報(bào)數(shù)據(jù)看，仍然保持了很好的增速；c、中國(guó)骨科關(guān)節(jié)市場(chǎng)，按照愛(ài)康醫(yī)療2017年招股書(shū)時(shí)的預(yù)期是2019年可以達(dá)到60億，但參考威高骨科2020年招股書(shū)的數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)關(guān)節(jié)市場(chǎng)已經(jīng)超過(guò)85億；一般招股書(shū)的預(yù)期事后看都是偏激進(jìn)的，但愛(ài)康招股書(shū)“激進(jìn)的預(yù)期”卻最終被證明是過(guò)于保守了，也暗示了過(guò)去幾年關(guān)節(jié)植入物市場(chǎng)“增長(zhǎng)超預(yù)期”。
除了2017年全國(guó)推廣的公立醫(yī)院改革對(duì)高端術(shù)式的刺激，2015年推進(jìn)的藥監(jiān)藥審改革也對(duì)行業(yè)有不小的影響。一個(gè)典型的例子是拿到了20個(gè)創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批（即所謂的綠色通道）的微創(chuàng)醫(yī)療，其中不少產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)綠通獲批上市，成為微創(chuàng)醫(yī)療這2年非常關(guān)鍵的增量動(dòng)力來(lái)源：比如心脈醫(yī)療全球首款分支型主動(dòng)脈支架Castor，2015年9月進(jìn)綠通，2017年6月獲證，這2年放量迅速，而藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管ReewarmPTX也在2020年5月獲證，后面也會(huì)是重要的增長(zhǎng)點(diǎn)；比如微創(chuàng)神通國(guó)產(chǎn)首個(gè)迷網(wǎng)支架Tubridge，2016年2月進(jìn)綠通2018年3月獲證上市；比如微創(chuàng)心通的國(guó)內(nèi)首個(gè)牛心包-帶裙邊TAVR產(chǎn)品VitaFlow在2016年8月進(jìn)綠通，2019年7月獲證上市……?對(duì)于有創(chuàng)新能力和創(chuàng)新產(chǎn)品布局的公司而言，藥審藥監(jiān)改革（醫(yī)療器械歸藥監(jiān)局管）構(gòu)成明確利好，可以更多更快地上市創(chuàng)新產(chǎn)品。
但政策這邊對(duì)高值耗材整體營(yíng)收加速影響更大的，還是來(lái)自公立醫(yī)院改革的影響。綜上，高值耗材行業(yè)營(yíng)收逆勢(shì)加速的原因：
a、控費(fèi)先控藥——目前為止的控費(fèi)政策主要針對(duì)藥品，藥品整體營(yíng)收增速不斷下滑的同時(shí)醫(yī)療器械整體仍然保持了較高的營(yíng)收增速。b、滲透持續(xù)推進(jìn)——與高值耗材滲透率相關(guān)的要素仍然在持續(xù)改善，也促進(jìn)了高值耗材維持較高的整體營(yíng)收增速。c、國(guó)產(chǎn)替代加速——這個(gè)逆勢(shì)加速的重要原因，國(guó)產(chǎn)高值耗材質(zhì)量和性能持續(xù)提升，醫(yī)生對(duì)國(guó)產(chǎn)的認(rèn)可度也在持續(xù)提升，更重要的是2015年后發(fā)展國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備（含耗材）上升到國(guó)家戰(zhàn)略，衛(wèi)健委和醫(yī)保局相關(guān)政策都在向國(guó)產(chǎn)傾斜扶持，加速了高值耗材的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。d、醫(yī)改助攻——這個(gè)也是逆勢(shì)加速的關(guān)鍵原因，2017年全國(guó)推廣的公立醫(yī)院改革，抑制了藥品大處方動(dòng)機(jī)而激勵(lì)了高端手術(shù)的發(fā)展，高端術(shù)式出現(xiàn)顯著的“異常加速”，帶動(dòng)高值耗材總量需求的“逆勢(shì)加速”。同時(shí)，藥監(jiān)藥審改革也給創(chuàng)新醫(yī)械企業(yè)帶來(lái)更多動(dòng)能。
當(dāng)然，同樣是高值耗材，不同業(yè)務(wù)特性上述幾個(gè)動(dòng)力和邏輯也各有不同，這可以解釋它們?cè)谶^(guò)去幾年?duì)I收逆勢(shì)加速幅度的差異。比如，我們現(xiàn)在再回頭去看文章前面列示的，不同高耗公司營(yíng)收加速的幅度的差異：
a、正海生物沒(méi)有太明顯加速，腦硬膜滲透率已高，正海生物即使經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)異也很難再大幅加速；樂(lè)普支架也有行業(yè)滲透率偏高，難以再大幅加速；b、微創(chuàng)醫(yī)療國(guó)內(nèi)營(yíng)收和先健科技的加速程度顯著好于樂(lè)普支架業(yè)務(wù)，一個(gè)關(guān)鍵是微創(chuàng)醫(yī)療國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和先健科技受益創(chuàng)新醫(yī)械的不斷獲批，帶來(lái)了額外的營(yíng)收增量；c、健帆生物營(yíng)收加速非常明顯，除了公司內(nèi)部業(yè)務(wù)節(jié)奏的問(wèn)題，醫(yī)保扶持和醫(yī)院激勵(lì)轉(zhuǎn)向都有積極影響，歐普康視則有一定消費(fèi)醫(yī)療的屬性，對(duì)醫(yī)保等扶持更不敏感，而且不是簡(jiǎn)單地替代，作為創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)教育上有自己的天然的增速約束；d、骨科里面，威高骨科（脊柱國(guó)產(chǎn)第一）、大博醫(yī)療（創(chuàng)傷國(guó)產(chǎn)第一）的營(yíng)收加速幅度明顯弱于愛(ài)康醫(yī)療和春立醫(yī)療（關(guān)節(jié)國(guó)產(chǎn)雙雄），很大程度上是關(guān)節(jié)的滲透率和國(guó)產(chǎn)化率都更低，過(guò)去兩年受益滲透率提升和國(guó)產(chǎn)化率提升的幅度也更大。簡(jiǎn)單說(shuō)，國(guó)產(chǎn)化率低、滲透率低、創(chuàng)新布局豐富的更受益。

四

結(jié)語(yǔ)

最后小結(jié)下：為什么說(shuō)高值耗材是醫(yī)療器械領(lǐng)域里的“黃金賽道”？一個(gè)是前文分析的，因?yàn)?/span>質(zhì)量和安全高敏感等業(yè)務(wù)本質(zhì)，帶來(lái)了高值耗材天然更高的盈利能力基礎(chǔ)，一個(gè)是中國(guó)高值耗材因?yàn)楦咚賴?guó)產(chǎn)替代和公立醫(yī)院改革等影響而在逆勢(shì)加速增長(zhǎng)。
當(dāng)然，僅是“高利+高增”，也并不必然是黃金賽道，這里還需要第三個(gè)理由：空間。很多高值耗材背后的術(shù)式滲透率還很低，而且仍然不時(shí)誕生新的術(shù)式來(lái)打開(kāi)新的領(lǐng)域空間，這都會(huì)為高值耗材的持續(xù)成長(zhǎng)提供了空間。雖然國(guó)內(nèi)很多高值耗材上市企業(yè)的表觀估值都很貴，但跟歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的高值耗材企業(yè)的市值相比，仍然有很大的空間，美股醫(yī)療器械股中市值老大、老二都是高值耗材，都已經(jīng)超1000億美金市值，另外高值耗材也是強(qiáng)生的核心主營(yíng)業(yè)務(wù)，如果強(qiáng)生的醫(yī)療器械獨(dú)立上市估計(jì)也該有1000億美金了。

美國(guó)人、歐洲人、日本人、中國(guó)人，大家都是人；雖然文化角度上大家千差萬(wàn)別，但從生物學(xué)角度沒(méi)啥兩樣，歐美人會(huì)有的病中國(guó)也會(huì)有，歐美市場(chǎng)有效的療效對(duì)中國(guó)人也會(huì)有效。歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家高值耗材產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，對(duì)中國(guó)高值耗材產(chǎn)業(yè)而言，是個(gè)積極的指引。

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