【分享】為什么我強(qiáng)烈建議普通投資者多看醫(yī)療器械，少看創(chuàng)新藥？

日期:2020-04-29

生老病死都離不開醫(yī)療，所以醫(yī)療行業(yè)無周期性、無淡旺季，也是最值得長期投資的成長性行業(yè)之一。醫(yī)藥和器械是醫(yī)療制造業(yè)全行業(yè)最重要的細(xì)分，兩個子行業(yè)在中國目前都處于快速發(fā)展階段。圍繞這兩個備受投資者們關(guān)注的黃金賽道，我們探析一下究竟哪個行業(yè)更適合我們普通的投資者來進(jìn)行長期的投資。

1、藥和醫(yī)療器械，創(chuàng)新模式卻迥然不同

本質(zhì)上，創(chuàng)新藥賣的是專利，而器械賣的是復(fù)雜的精密制造系統(tǒng)。為什么創(chuàng)新藥擁有如此強(qiáng)的定價權(quán)？因?yàn)閷＠Ｗo(hù)了相應(yīng)的分子結(jié)構(gòu)（化學(xué)藥）或是氨基酸序列結(jié)構(gòu)（生物藥），其他藥廠在專利保護(hù)期內(nèi)不能仿制。● 創(chuàng)新藥的研發(fā)往往具有發(fā)散性，創(chuàng)新具有偶發(fā)性和隨機(jī)性，龍頭藥企的層疊效應(yīng)不明顯，相當(dāng)于龍頭藥企和小藥企的起跑線相距較近。從過往歷史到現(xiàn)在來看，幾十年前不到一半的新藥是小藥企研發(fā)出來，到現(xiàn)在已經(jīng)超過3/4的新藥最初來自小藥企。同時，創(chuàng)新藥領(lǐng)域顛覆性的迭代很多，你永遠(yuǎn)不知道會在哪里突然間蹦出來一個非常厲害的創(chuàng)新，把某個適應(yīng)癥原有的藥品格局?jǐn)嚨妹婺咳恰１热缰委烢GFR突變的肺癌的藥，在第一代、第二代的EGFR抑制劑之后，阿斯利康研發(fā)出來的第三代EGFR抑制劑有望直接挑戰(zhàn)第一代EGFR一線用藥的地位，成為該領(lǐng)域的首選藥品。● 醫(yī)療器械的研發(fā)往往是螺旋式的，技術(shù)是改進(jìn)型進(jìn)步，不斷在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行升級和進(jìn)步，與工業(yè)基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相關(guān)，也與公司的硬實(shí)力相關(guān)。醫(yī)療器械由于是跨學(xué)科的綜合性產(chǎn)品，仿制難度比藥品要更大，也更復(fù)雜。大藥企和大醫(yī)療器械企業(yè)相比，研發(fā)崗位的招聘所涉及的學(xué)科中，醫(yī)療器械涉及多門學(xué)科，而藥企主要涉及化學(xué)、分子生物學(xué)等。藥械之間的創(chuàng)新模式差異表明，創(chuàng)新藥的迭代速度和重磅管線不確定性的風(fēng)險是我們普通投資者難以去規(guī)避的，具備規(guī)模效應(yīng)的大藥企并不能保證擁有在某個藥品領(lǐng)域的持續(xù)競爭優(yōu)勢，只能一定程度上下修投資的失敗率。器械的改進(jìn)型創(chuàng)新模式，除非發(fā)生整個領(lǐng)域底層邏輯的變化，否則行業(yè)會呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。普通投資者更容易依照現(xiàn)有的競爭格局和產(chǎn)品邏輯去發(fā)掘具備持續(xù)增長潛力的好公司，不容易發(fā)生黑天鵝事件，更容易堅定地持有享受企業(yè)持續(xù)成長帶來的收益。

2、器械難以逾越的專利壁壘：對視藥品的專利懸崖

據(jù)不完全統(tǒng)計，去年跨國藥企巨頭們用于并購的資金高達(dá)1.2萬億人民幣，并購潮背后卻是藥企巨頭飽受專利懸崖和自研回報率低兩大困境困擾，而專利懸崖尤其值得投資者們關(guān)注。根據(jù)Evaluate Pharma的報告顯示，2018-2022年間因?qū)＠麘已骂A(yù)計損失的藥品銷售額將達(dá)820億美元，而跨國巨頭在其中的份額不容小視。化藥小分子由于結(jié)構(gòu)公開，享受完專利期后，仿制藥廠蜂擁進(jìn)場，市場供給加大，藥價將呈現(xiàn)斷崖式下跌投入，原研廠也會在很短的時間內(nèi)失去市場份額。如果是銷售占比很大的明星藥品，沒有新產(chǎn)品能夠銜接，利潤也會迅速下滑，股價和業(yè)績的“戴維斯雙殺”將會發(fā)生。以諾華的格列衛(wèi)和輝瑞的立普妥為例，格列衛(wèi)上市后銷售額逐年上漲，2011年達(dá)到46億美元的銷售額并維持到2015年，但隨著2016年格列衛(wèi)的專利到期，其銷售額大幅下跌，至2017年僅有不到20億美元的銷售額；與之類似，立普妥在專利到期后也從2011年近百億美元的銷售額下跌至39.48億美元，當(dāng)年輝瑞的營收同比下降3.36%，之后三年一直維持負(fù)增長。因此，一個重磅創(chuàng)新藥，會成就公司，同時也會成為公司股票未來的定時炸彈，因此藥企在倒計時結(jié)束之前，需要竭盡所能收回研發(fā)成本，實(shí)現(xiàn)收益。反觀器械，由于其產(chǎn)品復(fù)雜性較高，良好的產(chǎn)品品質(zhì)由多個實(shí)用專利協(xié)同作用而成，所以往往專利涵蓋零部件、系統(tǒng)、算法等多方面。就算專利到期，醫(yī)生等用戶由于熟悉了操作系統(tǒng)，需要較長時間去接受新的產(chǎn)品，替代成本非常高，基本上不會出現(xiàn)迅速替代的情況。比如羅氏電化學(xué)發(fā)光，2016年專利到期，而至今為止還未有成功的仿制產(chǎn)品，而2016年和2017年該產(chǎn)品銷量在全球都維持了較高的增長。總結(jié)來看，創(chuàng)新藥的特點(diǎn)是研發(fā)難、模仿易，器械則是研發(fā)易（這里的“易”指的是產(chǎn)品研發(fā)周期短和投入相對較小）、模仿難，器械較創(chuàng)新藥明顯生命產(chǎn)品周期更長，壁壘越筑越高。

3、創(chuàng)新藥研發(fā)有明確的生殺節(jié)點(diǎn)，器械沒有這種覆滅式的失敗結(jié)論

我們從下圖可以看到新藥物研發(fā)從臨床一期到申報上市前的臨床試驗(yàn)成功率，可以說成功率是非常低的。這也就是為什么無論是一級或者二級市場投資都要強(qiáng)調(diào)藥企管線布局的多樣性，往往管線單一的小型藥企，抗風(fēng)險能力相對弱的，臨床數(shù)據(jù)結(jié)果的好壞直接影響大藥企的二級市場股價的表現(xiàn)（殺跌），對小藥企有著直接停擺、倒閉的風(fēng)險。

以美國藥企NewLink為例：2010年5月至 2013年9月間，722 例患者（接受了胰腺癌切除術(shù)）參與了適應(yīng)癥為胰腺癌algenpantucel-L疫苗臨床Ⅲ期IMPRESS試驗(yàn)。他們被隨機(jī)分成兩組，分別接受algenpantucel-L+標(biāo)準(zhǔn)治療和標(biāo)準(zhǔn)治療。結(jié)果顯示， Algenpantucel -L總生存期（ OS ）未達(dá)到主要終點(diǎn)。2016年5月9日，公司宣布試驗(yàn)失敗，公司重組并削減100 個崗位。5月9日， NewLink股價為16.5美元，5月12日的收盤價為9.71，跌幅超過40% 。

醫(yī)療器械，則不存在這種明確的生殺節(jié)點(diǎn)，它不是像創(chuàng)新藥這種完全覆滅的模式，器械的性能隨著不斷地改進(jìn)，它的性能是螺旋式的上升的，當(dāng)然像需要臨床的一些三類器械如植入性耗材這些除外。器械的細(xì)分的子領(lǐng)域非常多，其缺點(diǎn)在于單個品種的市場天花板是有限的，大的醫(yī)療器械企業(yè)需要通過兼并收購來實(shí)現(xiàn)規(guī)模的增長，那么其股價的波動則在于收購標(biāo)的的質(zhì)量，如果在后續(xù)的發(fā)展中，收購的標(biāo)的研發(fā)的產(chǎn)品被證偽，這個過程也并非一次性的沖擊，而是在不斷地市場驗(yàn)證中完成的。

4、時間的重要性：藥企搶跑、械企無憂

相比醫(yī)療器械，創(chuàng)新藥拿批文的速度和進(jìn)展對于未來銷售峰值有著巨大的影響，第一個拿批文的空間比后面拿批文的空間顯然要更大。我們看到全球銷量最高的新藥基本上是帶“救命”屬性，F(xiàn)rist in class的屬性注定會引起市場的重磅反響，全球各地也會爭相引進(jìn)，而如果是me-too這樣的后來者，市場認(rèn)可度顯然會大打折扣（不包括me-better），我們可以看到同類產(chǎn)品在不同時間拿到批文之后的銷售峰值數(shù)據(jù)；

在器械領(lǐng)域，隨著產(chǎn)品上市銷售，廠商通過用戶的反饋不斷地改良升級，產(chǎn)品的優(yōu)勢是靠時間和經(jīng)驗(yàn)去逐步積累，這對后來的廠商往往是難以逾越的鴻溝。所以器械和創(chuàng)新藥的建立門檻模式是不同的，藥企要和時間賽跑，既要跨越重重困難保證臨床實(shí)驗(yàn)成功，又要爭取能在同類產(chǎn)品搶先拿到批文，最終喝“頭啖湯”的人會獲得最大的銷售額。器械呢，則是做時間的朋友，龍頭企業(yè)在產(chǎn)品立項后成功的概率相當(dāng)高，隨著跟科室的權(quán)威醫(yī)生不斷地溝通改進(jìn)，產(chǎn)品性能和安全質(zhì)量被認(rèn)可，市場預(yù)期會逐步兌現(xiàn)。當(dāng)然了，創(chuàng)新藥和新器械銷售放量的曲線也不一樣，藥一旦拿到批文，他是在短時間內(nèi)能夠迅速放量，在專利到期盡可能的實(shí)現(xiàn)收回成本實(shí)現(xiàn)收益的曲線，而器械的曲線則是隨著市場對于產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，緩慢放量，最終達(dá)到市場天花板后而曲線逐步變得平緩。所以，新藥有點(diǎn)“刮彩票”的屬性，而器械則有點(diǎn)像“釀酒”的屬性。

5、確定性：器械龍頭企業(yè)穩(wěn)坐釣魚臺，極少的顛覆性技術(shù)沖擊才會改變行業(yè)

為什么細(xì)分領(lǐng)域的龍頭器械公司會出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面？器械的優(yōu)勢其實(shí)是多元化的，它不僅僅靠產(chǎn)品優(yōu)勢，還與品牌、售后、醫(yī)生使用習(xí)慣等方面息息相關(guān)，新進(jìn)入的廠商是非常難短時間去顛覆整個細(xì)分市場格局的，當(dāng)然底層邏輯的改變除外（顛覆式的技術(shù)創(chuàng)新）。顛覆式的創(chuàng)新，往往是從醫(yī)學(xué)領(lǐng)域角度來開展的，它的創(chuàng)新點(diǎn)其實(shí)并不容易去找到，因?yàn)樗嵌鄠€基礎(chǔ)理論的突破。我們現(xiàn)在大多數(shù)國產(chǎn)廠商做的很多東西還是在應(yīng)用層面，這往往是我們說的改進(jìn)型創(chuàng)新，短期對行業(yè)格局的影響是十分有限的。我們就拿監(jiān)護(hù)儀這個領(lǐng)域來說，目前全球醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品的高端技術(shù)還主要掌握在美國、日本、德國、荷蘭等少數(shù)西方發(fā)達(dá)國家手里。從品牌方面看，目前全球醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀重點(diǎn)品牌主要有飛利浦、GE和邁瑞，各自市場份額分別為38%、 26%、10%，市場出現(xiàn)寡頭壟斷格局。邁瑞占據(jù)第三把交椅，顯然是非常不錯的，但是其中的努力和辛酸是我們難以想象的。國內(nèi)監(jiān)護(hù)儀起步較晚，大約在1990-2000年之間。在此之前，國內(nèi)監(jiān)護(hù)儀幾乎沒有軟件的概念，完全非智能。這一階段的監(jiān)護(hù)儀以醫(yī)療器械創(chuàng)新網(wǎng)為核心，具有簡單軟件，主要是仿制國外的機(jī)型，而且主要是模仿功能，參數(shù)實(shí)現(xiàn)了模塊化，國內(nèi)配套產(chǎn)業(yè)鏈也不成熟。通過不斷的努力，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入國內(nèi)自主制造階段，性能突破的監(jiān)護(hù)儀以PC為核心，具有復(fù)雜軟件。當(dāng)參數(shù)模塊化的問題基本解決以后，采用通用的個人電腦PC硬件平臺，使用高級語言編寫軟件，監(jiān)護(hù)儀第一次有了操作系統(tǒng)，性能有了很大的突破?？删幊唐骷烷W存器件的大量使用，使得硬件功能軟件化的速度大大加快。同時，出現(xiàn)了專門為其它廠商提供功能模塊以及整套材料的供應(yīng)商，使得監(jiān)護(hù)儀的生產(chǎn)門檻大大降低，因而國內(nèi)生產(chǎn)廠商開始大量涌現(xiàn)。所以醫(yī)療器械的替代和顛覆的過程是漫長的，不僅如此，醫(yī)療器械的巨頭們擁有小企業(yè)們不可及的BD、資金等優(yōu)勢，其可以通過并購來擠壓新進(jìn)入者的生存空間，這也是為什么很多醫(yī)療器械高端的細(xì)分領(lǐng)域大部分市場份額都由國外GPS巨頭占據(jù)。

總結(jié)

從關(guān)注醫(yī)療健康領(lǐng)域的普通投資者視角出發(fā)，我們更希望能投資像茅臺一樣長期給股東帶來收益回報的長牛公司。無論是從尋找優(yōu)質(zhì)公司的難度、銷售收入穩(wěn)定增長的可持續(xù)性、投資的確定性來說，我認(rèn)為醫(yī)療器械顯然是更優(yōu)于創(chuàng)新藥品的，也更適合個人投資者。借用某位大V的話來說：藥你其實(shí)想投的是科技的東西，是一種顛覆被顛覆爆發(fā)的那種，只是這些藥企很可能不在我們目力可及的藥企里面。器械有一些科技屬性，但更多投的是精密制造。如果能在非常有成長空間的市場找到優(yōu)秀的標(biāo)的，它的未來大概率是一個月朗星稀的格局。在我們目力可及的中國市場，其實(shí)就有不少可見的優(yōu)秀器械公司，我們投資者要做的，就是找到它們、跟蹤它們、找到一個舒服的位置、上車、做時間的朋友。原創(chuàng)不易，喜歡本文的朋友可以點(diǎn)贊加關(guān)注，我們將持續(xù)跟蹤解析行業(yè)內(nèi)的“好學(xué)生”。

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1、藥和醫(yī)療器械，創(chuàng)新模式卻迥然不同

2、器械難以逾越的專利壁壘：對視藥品的專利懸崖

3、創(chuàng)新藥研發(fā)有明確的生殺節(jié)點(diǎn)，器械沒有這種覆滅式的失敗結(jié)論

4、時間的重要性：藥企搶跑、械企無憂

5、確定性：器械龍頭企業(yè)穩(wěn)坐釣魚臺，極少的顛覆性技術(shù)沖擊才會改變行業(yè)